半岛中央财经委会议指出，物流降成本的主要途径是调结构、促改革，有效降低运输成本、仓储成本、管理成本，要优化运输结构，强化“公转铁”、“公转水”。我们认为，强化“公转铁”、“公转水”，本质上或是推动以铁路运输为枢纽环节的多式联运模式的建设和发展。多式联运主要是通过规模效应及整合运输环节中的冗余工序来提升物流效率，因而更适合于运输距离长、对成本敏感、运输体量大的商品BOB·半岛，例如大宗商品。铁路货运具备大运量、低单位成本BOB·半岛、环保节能的特点，是大宗商品多式联运的枢纽环节，而铁路货运品类以煤炭等大宗商品为主，未来货运分担率仍有进一步提升空间。具体到疆煤外运，2023年外运总量突破1亿吨，其中铁路疆煤外运量6022.7万吨，同比增长9.5%，渗透率仍有进一步提升空间；截至24年2月28日，铁路疆煤外运1464.11万吨，同比增长57.3%。
2024年2月，山西省应急管理厅、国家矿山安监局山西局、山西省能源局印发《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》，决定立即在全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，此次专项整治范围包括所有正常生产建设煤矿、具备生产条件的停工停产煤矿。整治重点内容包括超能力下达生产经营指标、煤矿超能力生产、采掘接续紧张、超定员组织生产、布置隐蔽工作面等八方面情况，可能导致山西煤炭特别是炼焦煤供给面临一定收缩。我们认为，一方面供给边际上的收紧或将一定程度支撑终端煤价中枢，夯实疆煤外运成立的价格条件；另一方面传统存量产区的产量压减可能带来疆煤生产对全国贡献的进一步提升。根据广汇能源股份有限公司月度报告数据，24年前2月广汇能源实现煤炭对疆外销量517.59万吨，同比增长30.4%。
将淖铁路的正式通车有望为公司带来稳步渐增的过货业务量，从最新情况看测算年化运量或达到700万吨以上。将淖铁路全长432公里，是以煤炭集运为主的货运铁路，西端自准东地区将军庙站引出，沿天山北麓向东，经奇台县、木垒县、三塘湖矿区、巴里坤县、伊吾淖毛湖矿区等北部主要煤炭资源地区，东端在白石湖南站与红淖铁路相接，与红淖铁路连通组成进出疆铁路“一主两翼”战略北通道的关键线日将淖铁路全线贯通投入运营，在将军庙站的首趟列车顺利发行；2月7日在三塘湖货场首趟列车顺利发行；截止3月13日，累计运量超过120万吨。按年初至今最新情况年化推算，24年将淖铁路贡献过货量或高达700万吨以上。一方面，将淖铁路的通车有望逐渐地为下游红淖铁路带来过货增量，另一方面广汇物流对将淖铁路的参股长投项目也有望从线路通车的运量逐步提升过程当中受益。
此外BOB·半岛，淖毛湖矿区始发量也有望节点式提升。根据广汇物流官方微信公众号资讯BOB·半岛，1月15日红淖铁路单日煤炭铁路始发运量15列，较2023年实现大幅度增长；2月11日红淖铁路单日发运量完成16列，创开通运营以来最高纪录。后续关注淖毛湖矿区广汇能源马朗煤矿投产进度。相应全年维度看，公司向集团提供能源物流服务的关联交易金额有望显著提升，公司根据日常经营需要预计本部及下属全资子公司和控股子公司2024年度向广汇能源股份有限公司及其下属公司提供劳务所收取的公路运输、铁路运输、综合能源物流服务费等日常关联交易金额为48亿元，同比大幅增长201.0%（2023年度实际发生金额为15.95亿元）。
1）宏观层面看，疆煤保供增产外运是大势所趋。我国煤炭供给依然偏紧，中长期供需差仍存，未来从区域结构上增量产能有望逐步西移至新疆地区。而从配套的物流端，重要铁路线扩容改造的推进叠加国铁集团车皮供给的边际改善，有望切实保障疆煤外运通道及运输能力。展望未来，疆煤的重点终端消费地甘肃、宁夏、四川、重庆等地供需缺口或将延续扩大趋势，疆煤需求也有望维持坚挺。
2）微观层面看，公司铁路业务量及能源基地业务量各有增长驱动。红淖铁路货量增长来自于始发量及过货量增长共同驱动，兄弟公司广汇能源在淖毛湖矿区的马朗等新矿投产及产能爬坡有望带来始发增量，此外西延线将淖铁路周边货源充足，线路通车有望为红淖铁路带来渐增的过货量。能源基地周转量增长来自于周边区域疆煤消费需求增长驱动，公司当前已确定选址的四大能源物流基地位于疆煤终端重点消费区域（甘肃、宁夏、四川），未来经营货量的增长有望充分受益于区域煤炭供需缺口背景下投运后产能利用率的提升。
我们预计公司2023-2025年归母净利润分别6.65亿元、13.09亿元、20.05亿元，对应PE分别13倍、7倍、4倍。考虑到公司未来价值的重估主要由能源物流业务发展驱动BOB·半岛，但与此同时体内的传统商贸物流、商品房资产也具有存量价值，我们测算分部估值下公司2024年目标市值193亿元。我们认为公司作为疆煤外运铁路龙头，值得重点关注疆煤外运大趋势下“铁路+基地”战略驱动的价值空间兑现，维持“买入”评级。
风险因素：煤价超预期下跌；疆煤增产不及预期；红淖线经营情况不及预期；能源物流基地经营情况不及预期。
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